L’analisi di oggi è su un titolo quotato su Borsa Italiana ma con sede in Germania. Ci si sta riferendo a Aegon, una compagnia assicurativa specializzata in polizze vita e piani di investimento in vista della pensione.
Partendo dalle motivazioni che hanno scaturito l’interesse per l’azienda vi è sicuramente il brutale sell off causato da un generalizzato pessimismo nei confronti delle assicurazioni, causato da un percepito aumento del rischio di insolvenza. Tuttavia Aegon si presenta ben capitalizzata e pronta ad affrontare un contesto difficile con i mezzi appropriati, e molto probabilmente a riacquistare una costante profittabilità.
Il contesto macroeconomico e l’azienda
Prima di addentrarci analizzando i numeri e gli aspetti quantitativi dell’azienda è molto importante focalizzarsi sul business model e sulle caratteristiche principali della società.
Il comparto di assicurazioni sulla vita rappresenta la primaria attività assicurativa (89% degli introiti da att. assicurativa) e rappresenta la colonna portante di Aegon insieme all’asset management. Quest’ultimo è l’insieme dei fondi comuni, piani di investimento e assicurativi che vengono proposti ai clienti con lo scopo di preservare il capitale in vista del pensionamento.
L’analisi del contesto macroeconomico risulta quindi molto importante perché questo ha un notevole impatto sul portafoglio di asset e sui riscatti dei premi assicurativi (oltre che un possibile aumento dei sinistri) . In particolare il panico generalizzato di fine marzo ha sicuramente ridotto il valore degli asset in portafoglio e, insieme alla riduzione globalizzata dei tassi di interesse, ha contribuito a mettere “sotto stress” la solidità patrimoniale (rimasta comunque molto consistente – Si stima una riduzione del 25% del solvency ratio, portandolo a circa il 139%, comunque superiore ai requisiti europei.).
Stato Patrimoniale
Per approfondire il tema della posizione patrimoniale, essenziale per le assicurazioni, è fondamentale analizzare lo stato patrimoniale, cercando di individuare i punti di forza e debolezza.
- Solvency ratio: 164%
- ROA: 0,3%
- ROE: 5%
Questi indicatori misurano solidità ed efficienza di allocazione del capitale. In particolare il solvency ratio è una misurazione della capacità di adempiere alle passività future (per esempio maggiori sinistri) mantenendo comunque un patrimonio adeguato. Pertanto un solvency ratio del 164% (2019) è una misura piuttosto positiva e non certamente caratteristica di un elevato rischio di insolvenza (anche prevedendone una riduzione drastica del 25%, come da previsioni dell’azienda).
Il ROA e ROE sono abbastanza bassi e illustrano un’inefficienza generalizzata nell’allocazione del capitale, che però non è certo fatale per la profittabilità.
Conto economico
- Margine Operativo: 2,19%
- Margine netto: 1,93%
- Cost-to-income ratio: 98,5%
Questi indicatori aiutano a illustrare quanto l’azienda sia profittevole e riesca a contenere i costi (operativi e finanziari) rispetto alle entrate lorde.
Nel caso specifico di Aegon questo non avviene nel modo più efficiente possibile, i margini sono piuttosto bassi (anche se il leggero miglioramento rispetto agli anni precedenti) e i costi operativi e finanziari pesano moltissimo sulle entrate (98,5%).
Valutazione
I parametri generali della società, analizzati dal bilancio e conto economico, non sembrano certo invitanti e tantomeno giustificherebbero l’acquisto di Aegon.
Tuttavia è fondamentale compararli con la valutazione dell’azienda, ovvero la sua capitalizzazione di mercato, che rappresenta le aspettative degli investitori (e che potrebbero essere troppo pessimiste).
- P/E: 4,75
- P/B: 0,22
- P/S: 0,1
Come si può notare il business è scambiato per sole 4 volte gli utili del 2019 e appena il 20% del capitale netto; situazione generata dalla massiccia vendita subita a marzo.
Per individuare il valore intrinseco delle azioni (e quindi dell’azienda) si utilizzeranno due modelli finanziari quantitativi: Il DCF model e l’equity model.
Analisi con DCF model
Le assunzioni fatte sono le seguenti:
- Crescita primo periodo del 2% (misura molto conservativa vista l’incertezza);
- Tasso di sconto primo periodo del 30%, un valore così estremamente elevato è necessario a causa della volatilità degli utili negli ultimi 3 anni, spessoinfluenzati da fattori straordinari;
- Riduzione del 20% degli utili per il solo 2020;
- Si ipotizza che l’undicesimo anno l’intera azienda venga venduta ad appena 5 volte gli utili del decimo anno (Questa strategia viene impiegata per evitare il calcolo del “Terminal value” che potrebbe, in questo caso specifico, non essere accurato);
I risultati del modello sono molto incoraggianti e prospettano un fair value di €4,28 per azione, con un potenziale rialzo del 61,5% dai prezzi attuali (€2,65).
Analisi con Equity model
Si passa ora all’equity model facendo le seguenti assunzioni:
- ROE per il 2020 del -34%, riduzione drastica del capitale a seguito dell’impatto del Covid-19;
- COE calcolato con CAPM del 9,40% per il primo periodo, successivamente ridotto a 8% (periodo finale);
- Crescita degli utili nel periodo finale del 2%;
- Payout ratio in aumento al 15% dal 2021;
Il fair value risultante, seppur non così positivo come il modello precedente, è comunque molto elevato e si attesta a circa €3,70, con un potenziale rialzista del 40% dai prezzi attuali (€2,65).
Conclusioni
Aegon non è certo la società con i migliori margini o più efficiente ad allocare il capitale, però il mercato è stato probabilmente troppo pessimista nei suoi confronti, facendo scendere il prezzo molto al di sotto del possibile fair value.